尚乘研究 | 弘陽地產（1996.HK）：資產負債表穩健，增長穩定，估值被低估
尚乘研究（AMTD Research）發布弘陽地產（1996.HK）研報，維持「買入」評級，目標價格3.32港元。弘陽公告2019年業績，盡管歸母核心淨利潤低於預期，但資產負債表穩健。我們相信，穩健的資產負債表將為管理提供靈活性，以應對不確定的宏觀環境，確保公司的長期穩定性。
穩健的資產負債表支撐了15%的合約銷售增長
在2H19期間，弘陽成功地將其資產負債表去杠杆化，淨負債權益比為70.4%，總資產與權益之比為5.3x。在1,100億元人民幣的可售資源基礎上，公司2020年合約銷售額目標是750億元人民幣，對應目標去化率~68%，高於行業平均水平（60%）。因此，我們認為，如果公司能夠發現具有吸引力的收購機會以增加其2020年的可銷售資源，那麼合同銷售額的增長有可能會強於設定的目標。
SG&A費用和非控股權益略高，2019年的業績略低於我們預期
弘陽公布的核心淨利潤為14.15億元人民幣，同比增長25.8%。然而，歸母核心淨利潤僅為12.47億元人民幣，同比僅增長3%。歸母核心淨利潤比我們預期低9%，主要原因是SG&A費用高於預期，非股東權益佔比高。2019年SG&A費用佔合約銷售額的比例上升至2.7%（2018年：2.2%），但仍處於合理水平，與行業平均水平相符。另一方面，非控股權益比我們的預期高69%。
去杠杆化的資產負債表為2020年提供了運營空間
截至2019年底，弘陽的淨負債權益比下降到70.4% （1H19: 76%），而總資產權益比下降到5.3x（1H19：5.74x）。我們認為，如此穩健的資產負債表，讓管理有足夠的靈活性，退可繼續維持杠杆率以進一步降低融資成本，進可利用杠杆空間把握可能出現的具有吸引力的土地收購機會，支撐其2020年的合約銷售增長。我們認為，在當前不確定的宏觀環境下，這種靈活性將確保公司的長期穩定性。
在全國擴張計劃中需克服諸多挑戰
隨著弘陽在2019年合約銷售額650億元人民幣的基礎上持續增長，向大江蘇地區以外擴張是不可避免的。2019年，開發商進入了17個新城市，包括濟南、青島、西安、長沙和鄭州。我們相信，在大本營江蘇/長三角以外的城市和地區，公司需要時間發展運營網絡和執行能力。2020年，公司將繼續加強在新進入城市和區域的運營基礎，以成為未來發展的跳板。
現價對應3.4x 2020E P/E，略低於行業平均水平
弘陽現價對應3.4x 2020E P/E，略低於行業平均水平（4.2x）。以目前的估值水平，我們認為市場已經消化了2019年核心淨利潤增長低於預期的影響，而潛在的合約銷售超目標增長或會引發股價上漲。我們基於5.0x 2020E P/E，給予公司目標價每股3.32港元，較當前股價有33%的上漲空間。
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