中國房地產業2017下半年展望：銷售放緩而非泡沫幻滅

對行業龍頭需謹慎，尋找安全邊際

我們預期房地產行業在2017年下半年出現估值回落。我們推薦銷售增長可實現度大、年內股價增幅較低並且估值處於較低水平的開發商。對於年內股價增幅大的行業龍頭，如恆大和碧桂園，分別上漲了187%和106%，我們應當回避。由於在三線城市的銷售快速增長，融創的股價也有137%的年內漲幅。我們認為三線城市的正面因素已經反應在恆大、碧桂園和中海外宏洋的股價上。

房地產行業的一年期預測市盈率約在8.3倍，接近2012年和2015年的高位，我們回看6年前，在2011年行業最困難的時間，房地產行業市值加權市盈率僅僅是4倍。龍頭和三線城市的開發商股價年內漲幅超過50%的應該回避。另外，低市盈率、低市淨率、高於15%的ROE和高派息的公司應該具有更好的安全邊際和更具吸引力。

2017的全方位調控

2017年新的限購減少了一線城市的有效需求。一對夫婦過去能夠買4套房子，現在僅能買兩套了。新的限購令要求5年的社保記錄。如果買家有尚未償還到期的住房按揭，需要為首套和二套購房支付50%/70%首付比例。一二線城市更推出2-3年的住房銷售鎖定期。預售價格的限制比以往都要嚴格，這令到開發商延後推盤進度。土地供應增多，來維持短期的土地價格穩定。

銷售增長勢頭愕然停止

016年的限購放松下，銷售面積增長迅猛，同比增長22.5%。但是，在限購再次緊縮下，2017年首五月的房地產銷售同比增速下滑到只有14.3%，遠低於去年同期的33.2%的銷售增速。一二線城市和低級別城市的銷售數據兩極化：36個大中城市的銷售面積同比下滑25%，對比全國銷售面積同比增長14%。大部分開發商耐心等待金九銀十的到來，預期屆時項目可以在預期的售價出售。我們相信嚴格的調控是為了使市場降溫和降房價，而不是讓房地產市場崩盤。

庫存下降並且房地產投資迎來穩定和健康的增長

由於2016和2017年初的強勁銷售，公司的庫存月下降到非常健康的水平，到五月僅有21.3個月，這是從2011年以來最低的水平。這讓房地產調控有更多時間和空間。可售面積在2016年二月到頂。然後穩步下滑在11月開始有同比下跌。這是2004年以來第一次庫存同比下滑。在2017年五月，可售面積下降8.5%，同時可售的住宅面積進一步同比下降17.8%。同時，新開工面積同比增長低於2015/2016和2017年首五月的銷售面積。這印證了1）開發商對開工更加謹慎，避免流動性危機；2）短期政策的不明朗性。

調控放松，財務改善顯著

29家開發商中的18家降低了他們的16財年的淨負債率。16財年的入賬毛利率也顯著提升。在2015財年，29家公司中僅4家有毛利率的提升。而在16財年，僅7家公司有毛利率的下跌。

寡頭時代已到來

開發商的銷售表現超預期的理想。5家公司實現超過50%的銷售目標。龍湖甚至完成了69%的銷售目標。三線城市的開發商，恆大、碧桂園和中海外宏洋，實現75.9%/30.9/126.5%的同比增長。寡頭時代已經到來。銷售前20的企業占據了25.2%的銷售份額，銷售前100的企業占據了銷售份額的44.8%。其中前21-100名的銷售僅占占銷售的19.6%。2017年首五月，前20銷售占總銷售額的59.6%，前100銷售占總銷售額的37.1%，前21-100占總銷售額的22.5%。