研究報告 - 07/04/2016

中國奧園地產:高效執行力支持高速增長


首次覆蓋,建議買入:未來兩年利潤可預見性高,股價估值低;行業整合機會促增長

中國奧園地產是一家中型的地產開發商,主要開發及管理一、二線城市的地產項目,尤其是在廣東的布局較大。自2012年起,公司步入了高速增長期:合同銷售從2012年的50億元人民幣增長到2016年的250億元,翻了五番。我們預計奧園股價表現將跑贏其它地產公司,原因如下:1) 我們預計,目前未入賬合同銷售將占2017-18年入賬銷售收入的90%以上,利潤可預見性極強;2) 股息收益率高達7.1%;3) 公司在全國一、二線城市積累了低成本高質量的土地儲備;4) 核心城市房地產政策收緊,反而帶來機會——奧園有健康的負債水平,可趁機在行業整合的大潮下擴大版圖,也能以更加合理的價格收購優質土地儲備。過去幾年的高增長證明了奧園的跨周期的超強執行能力,我們預計2016-2019年間公司的合約銷售復合增長率20%,銷售收入年均復合增長將達33%,利潤年均復合增長38%。奧園近年來加速周轉水平,我們預計其淨資產收益率將由2016年的10.3%增長至2019年的18.3%。

目標股價港幣2.92,上漲空間22%;股息收益率高達7.1%

我們在2017年末公司資產淨值基礎上折價60%,得到目標股價港2.92,相較現股價,上漲空間為22%。公司宣布2016年的總股息為每股0.15元人民幣,股息收益率高達7.1%。奧園的現股價相較其資產淨值有67%折價,相當於4.1倍2017年市盈率,0.56倍2017年市淨率,0.22倍2016年合同銷售收入,與其它地產公司比較,估值較低。

行業整合大潮:奧園良好的負債水平及豐富經驗助其低吸一二線城市土地

今年以來,中國上市地產開發商皆錄得超出市場預期的預售表現,尤其是在沒有限購的城市。地產板塊股價應聲上揚,而我們認為板塊股價還有進一步的上升空間。在非核心三、四線城市,去庫存仍是政策重點;在核心一、二線城市,房地產政策趨緊,可能帶來地產行業的整合,這反而會給奧園帶來機會——奧園具有良好的負債水平,可趁機在行業整合的大潮下擴大版圖,也能以更加合理的價格收購優質土地儲備。長期而言,基於人口的持續流入,我們仍看好一、二線城市地產。在過去的政策松緊周期中,奧園積累了豐富的經驗,善於適時拿地,並合理利用資產/權益收購的形式,拿下建設中的優質地塊,快速推出樓盤,周轉速度較快。

在核心城市戰略布局,以較低價格拿到優質土地儲備

國內一、二線城市及國際核心城市占奧園土地儲備的80%(以土地價值計)。截至2016年底,奧園的平均土地成本僅為每平米人民幣3,170元 。較低的土地成本確保了合理的利潤空間以及定價靈活性。

信用評級改善,融資成本下降

由於銷售及現金回款強勁,奧園的淨負債比率由2013年的64.0%下降到2016年的50.7%。國際三大信貸評級機構皆在2016-17年提高了奧園的信貸評級或展望。奧園的融資成本也由2013年的11.4%下降至2016年的8.1%。

股價催化劑:核心城市新項目;可能納入深港通港股名單

我們預計奧園會繼續宣布及推出在國內外核心城市的新項目,進一步強化其市場地位。奧園的市值已超過50億港元,將很有可能在2017年6月被納入深港通名單。

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