中國房地產行業2017上半年回顧

穩健的毛利率，強勁的銷售以及更好的資產負債表

應選估值落後者！首選中國奧園 (3883.HK)與合景泰富 (1813.HK)

目前整個行業平均市盈率為8.1倍，是過去三年的最高點。因此，我們建議投資者關注具有高增長潛力、 估價較低和高ROE的標的。我們認為大多數的巨頭都存在估值溢價，上升空間有限。同時我們認為下行風險是比以前高的。

在全國排名前20-100的開發商中，奧園是最活躍的開發商之一，其擁有大灣區最大土地儲備（58%的土地銀行位於廣東)。隨著大灣區的發展，預期更多從廣東西部的人口將湧入珠海、 中山和佛山等地，很可能推動這些城市的房價。我們認為奧園將受益於這一因素。奧園的高銷售增長將在未來 2 年內入賬。因此， 我們重申 '買入'評級，並上調目標價至港幣 $ 5.78，基於2017年NAV的20%折讓，對應為10.8倍2017市盈率及7.9倍2018年市盈率。

我們同時推薦合景泰富。其擁有超過4,500億可銷售資源，足夠滿足公司增長目標。數據顯示其2018-2020 年交付的貨源毛利率將維持在較高水平。高毛利率以及銷售額的增加，將幫助公司實現快速增長。我們關注到管理層近期公布的進取的的增長目標，這應成為公司發展的一個轉折點。我們看到公司已經進入未來 3 年增長的快車道。合景泰富已經到了釋放其可銷售資源價值的時機， 因為我們給予合景泰富 '買入'評級，目標價格港幣 $ 10.71，意味著7.9倍17年PE與6.9倍18年PE，1.1倍17年PB與0.9倍18年PB

穩健的毛利率與較強的資產負債表

2015年上半年房價的反彈與2016年下半年的去庫存是毛利率上升的兩個重要因素。房價指數（環比）是毛利率提升的一個前瞻性指標。在2016年上半年毛利率下降之後，大多數開發商在2017年上半年毛利率都有所回升。29家房地產開發商中只有7家的毛利率同比出現下滑，13家淨利率下滑。在 2017年初至今強勁的銷售大大提升了開發商的現金流及降低了淨負債率。29家開發商中有11家淨資產負債率有所下降。恆大的淨資產負債率下降了 55.3個百分點，碧桂園同比下降了 26.1 個百分點。雅居樂以及首創置業淨資產負債率亦下跌 22.2與 40.2個百分點。我們相信隨著 2017年下半年更多可銷售資源的推出，以及於1,2線城市銷售半年環比上升，未來淨資產負債率將進一步下降。同時開發商的平均借貸成本於2017年上半年也有所下降。只有 4 家公司平均借貸成本仍高於6.5%.

強勁的銷售與較低的庫存

盡管一二線城市實施了限購 (HPR) 和緊縮的按揭政策，銷售仍超過了大多數開發商預期。這是由於在二三線城市相對寬松的信貸政策推動銷售增長。開發商將在2017年下半年推出更多的銷售項目來提升銷售。除了綠城，所有開發商都對他們的銷售業績表示自信，他們預計： 1) 一、二線城市的房價上限政策將在 10 月中旬出現放松; 2）由於2017年上半年供應的減少，一、二線城市的剛性需求將在 2017 下半年得到釋放。然而，我們認為這仍極具挑戰，因為大多數開發商都等在十月中旬這個時間窗口來啟動新的項目。此外，國家庫存低至 20.7 個月，接近6 年前的水平。

政策前瞻

目前庫存水平已經由2015年2月的32.8個月下降到2017年7月的20.7個月，處在較為健康的水平，政策也有繼續收緊的余地。當前的按揭貸款增長在 30%以上，這是不可持續的。然而，鑒於銀行放貸選擇有限，按揭貸款增長有望在2018年仍保持在 20%以上。這突顯了低級別城市，尤其是缺乏人口流入的城市，銷售增長主要靠信貸寬松影響的城市銷售增長的下行風險。

國際財務報告准則15號（“IFRS 15”）將在2018年收入增長短期推動力

對房地產開發商而言，如果開發商提前收到支付的全額預付款，可根據建設進度入賬。IFRS15將為接收更多全額預付款的開放商帶來好處。

租住房屋，核心城市解決剛需的新方式

我們相信，如果有出租房屋供應，同時租戶可以享有與業主同樣的權利，部分剛性需求將被租賃市場稀釋和吸收。 出租房屋對於大眾市場產品的開發商來說應該是負面的，而剛性需求將被租賃市場稀釋和吸收。 在短期內，這個政策暫時不會對開發商造成過多影響，直到2019年大量供應將投放到市場。長期來看，高端產品的開發商必須承受更多的開發商從大眾市場轉向高端市場，而限價仍將持續。因而競爭會比以前更激烈。 我們預計第一批大量的的租賃物業將於2019年推出（由現在開始建造2年之後）。 關於限購和限價，我們估計也將持續到2019年。目前沒有信號顯示購房需求的減弱。即使限購與限價已經嚴格執行，70城房價指數（環比）仍然處於正值水平。