研究报告 - 02/02/2017

中国宏观经济

金融行业去杠杆过程中我们何去何从?


监管整治下市场流动性短期收紧

过去的10年里, 随着金融脱媒和金融市场的不断创新, 金融系统中的杠杆显著增加。资管行业也成为银行投资债券/股票市场和非标信贷资产的渠道。自2016年底以来, 监管机构开始推出一系列旨在降低系统性风险的法规。我们相信这轮去杠杆过程将持续到2018年, 直到银行间同业负债, 通道类的资管业务和非标信贷显著下降。我们认为这对中国金融市场的持续发展是有利的, 将会提高资本配置效率。然而, 短期阵痛亦是不可避免。我们预计, 在今年余下的时间里, 金融系统的某些部分会出现更多的局部流动性紧缩。

同业负债与资产在2012-2016年激增

我们估计金融机构的同业负债于2017年末会达到人民币90万亿元,。依靠银行资金支持,大型资管行业所管理的资产总值会达到人民币100万亿元,与之相对比银行系统资产总额为人民币250万亿元。由于银行资产的期限错配,并被投资于债券/股票市场或流入房地产市场和地方政府融资平台,银行资产的杠杆增加,系统性风险逐步形成。在 2016年, 国内在岸债券市场 10年期国债到期收益率触及2.5%,这一水平是难以维持的。随着同业负债、非标信贷和资管行业的不断清理, 10年期国债收益率目前维持在3.9%。

关注2018下半年及2019年初房企在岸债券到期潮

地产开发商和地方政府融资平台是非标信贷市场中最大的两类借款人。在清理非标市场的监管背景下, 他们可能会面临再融资的挑战。根据万得数据, 2018年到期的开发商债券为1580亿元,2019年为3050亿元人民币。此外, 可回售债券在2018年将达到3830亿元人民币的历史高点,2019年将达到36亿元人民币。 我们提醒投资者留意2018年下半年与2019年初的债券集中到期的月份。地产开发商将很有可能以更高的成本在离岸市场进行融资。

去杠杆对股市的影响

2018年2月1日,A股市场有265只股票跌停。这些公司的共同点是它们的前十大股东存在信托计划持股。我们认为,万科独立董事致证监会的公开信引发了信托资产去杠杆的恐慌。信中强调万科主要股东之一 – 宝能,依靠银行资金支持的信托计划仍存在2-3倍的杠杆,违反了资管业务杠杆上限要求。考虑到去杠杆的时间过程,我们建议投资者在短期内避开存在大流通股东出现信托计划持股的公司。关于信托计划通过沪港通、深港通投资香港股市的信息不足,投资者也应该警惕这种风险。

信贷增长放缓减缓经济增长

我们预计以社会融资总量增速衡量的广义信贷增速将从目前12%的水平大幅放缓。然而银行贷款增幅可能保持稳定,部分抵消了非标信贷可能出现的下降。开发商和地方政府融资平台大概率上升的融资成本和新信贷的短缺可能会拖累在2017年处于高位的房地产投资和基础设施投资。

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