中国房地产业2017下半年展望：销售放缓而非泡沫幻灭

对行业龙头需谨慎，寻找安全边际

我们预期房地产行业在2017年下半年出现估值回落。我们推荐销售增长可实现度大、年内股价增幅较低并且估值处于较低水平的开发商。对于年内股价增幅大的行业龙头，如恒大和碧桂园，分别上涨了187%和106%，我们应当回避。由于在三线城市的销售快速增长，融创的股价也有137%的年内涨幅。我们认为三线城市的正面因素已经反应在恒大、碧桂园和中海外宏洋的股价上。

房地产行业的一年期预测市盈率约在8.3倍，接近2012年和2015年的高位，我们回看6年前，在2011年行业最困难的时间，房地产行业市值加权市盈率仅仅是4倍。龙头和三线城市的开发商股价年内涨幅超过50%的应该回避。另外，低市盈率、低市净率、高于15%的ROE和高派息的公司应该具有更好的安全边际和更具吸引力。

2017的全方位调控

2017年新的限购减少了一线城市的有效需求。一对夫妇过去能够买4套房子，现在仅能买两套了。新的限购令要求5年的社保记录。如果买家有尚未偿还到期的住房按揭，需要为首套和二套购房支付50%/70%首付比例。一二线城市更推出2-3年的住房销售锁定期。预售价格的限制比以往都要严格，这令到开发商延后推盘进度。土地供应增多，来维持短期的土地价格稳定。

销售增长势头愕然停止

016年的限购放松下，销售面积增长迅猛，同比增长22.5%。但是，在限购再次紧缩下，2017年首五月的房地产销售同比增速下滑到只有14.3%，远低于去年同期的33.2%的销售增速。一二线城市和低级别城市的销售数据两极化：36个大中城市的销售面积同比下滑25%，对比全国销售面积同比增长14%。大部分开发商耐心等待金九银十的到来，预期届时项目可以在预期的售价出售。我们相信严格的调控是为了使市场降温和降房价，而不是让房地产市场崩盘。

库存下降并且房地产投资迎来稳定和健康的增长

由于2016和2017年初的强劲销售，公司的库存月下降到非常健康的水平，到五月仅有21.3个月，这是从2011年以来最低的水平。这让房地产调控有更多时间和空间。可售面积在2016年二月到顶。然后稳步下滑在11月开始有同比下跌。这是2004年以来第一次库存同比下滑。在2017年五月，可售面积下降8.5%，同时可售的住宅面积进一步同比下降17.8%。同时，新开工面积同比增长低于2015/2016和2017年首五月的销售面积。这印证了1）开发商对开工更加谨慎，避免流动性危机；2）短期政策的不明朗性。

调控放松，财务改善显著

29家开发商中的18家降低了他们的16财年的净负债率。16财年的入账毛利率也显著提升。在2015财年，29家公司中仅4家有毛利率的提升。而在16财年，仅7家公司有毛利率的下跌。

寡头时代已到来

开发商的销售表现超预期的理想。5家公司实现超过50%的销售目标。龙湖甚至完成了69%的销售目标。三线城市的开发商，恒大、碧桂园和中海外宏洋，实现75.9%/30.9/126.5%的同比增长。寡头时代已经到来。销售前20的企业占据了25.2%的销售份额，销售前100的企业占据了销售份额的44.8%。其中前21-100名的销售仅占占销售的19.6%。2017年首五月，前20销售占总销售额的59.6%，前100销售占总销售额的37.1%，前21-100占总销售额的22.5%。