中国奥园地产：高效执行力支持高速增长

首次覆盖，建议买入：未来两年利润可预见性高，股价估值低；行业整合机会促增长

中国奥园地产是一家中型的地产开发商，主要开发及管理一、二线城市的地产项目，尤其是在广东的布局较大。自2012年起，公司步入了高速增长期：合同销售从2012年的50亿元人民币增长到2016年的250亿元，翻了五番。我们预计奥园股价表现将跑赢其它地产公司，原因如下：1) 我们预计，目前未入账合同销售将占2017-18年入账销售收入的90%以上，利润可预见性极强；2) 股息收益率高达7.1%；3) 公司在全国一、二线城市积累了低成本高质量的土地储备；4) 核心城市房地产政策收紧，反而带来机会——奥园有健康的负债水平，可趁机在行业整合的大潮下扩大版图，也能以更加合理的价格收购优质土地储备。过去几年的高增长证明了奥园的跨周期的超强执行能力，我们预计2016-2019年间公司的合约销售复合增长率20%，销售收入年均复合增长将达33%，利润年均复合增长38%。奥园近年来加速周转水平，我们预计其净资产收益率将由2016年的10.3%增长至2019年的18.3%。

目标股价港币2.92，上涨空间22%；股息收益率高达7.1%

我们在2017年末公司资产净值基础上折价60%，得到目标股价港2.92，相较现股价，上涨空间为22%。公司宣布2016年的总股息为每股0.15元人民币，股息收益率高达7.1%。奥园的现股价相较其资产净值有67%折价，相当于4.1倍2017年市盈率，0.56倍2017年市净率，0.22倍2016年合同销售收入，与其它地产公司比较，估值较低。

行业整合大潮：奥园良好的负债水平及丰富经验助其低吸一二线城市土地

今年以来，中国上市地产开发商皆录得超出市场预期的预售表现，尤其是在没有限购的城市。地产板块股价应声上扬，而我们认为板块股价还有进一步的上升空间。在非核心三、四线城市，去库存仍是政策重点；在核心一、二线城市，房地产政策趋紧，可能带来地产行业的整合，这反而会给奥园带来机会——奥园具有良好的负债水平，可趁机在行业整合的大潮下扩大版图，也能以更加合理的价格收购优质土地储备。长期而言，基于人口的持续流入，我们仍看好一、二线城市地产。在过去的政策松紧周期中，奥园积累了丰富的经验，善于适时拿地，并合理利用资产/权益收购的形式，拿下建设中的优质地块，快速推出楼盘，周转速度较快。

在核心城市战略布局，以较低价格拿到优质土地储备

国内一、二线城市及国际核心城市占奥园土地储备的80%（以土地价值计）。截至2016年底，奥园的平均土地成本仅为每平米人民币3,170元 。较低的土地成本确保了合理的利润空间以及定价灵活性。

信用评级改善，融资成本下降

由于销售及现金回款强劲，奥园的净负债比率由2013年的64.0%下降到2016年的50.7%。国际三大信贷评级机构皆在2016-17年提高了奥园的信贷评级或展望。奥园的融资成本也由2013年的11.4%下降至2016年的8.1%。

股价催化剂：核心城市新项目；可能纳入深港通港股名单

我们预计奥园会继续宣布及推出在国内外核心城市的新项目，进一步强化其市场地位。奥园的市值已超过50亿港元，将很有可能在2017年6月被纳入深港通名单。

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