中国房地产行业2017上半年回顾

稳健的毛利率，强劲的销售以及更好的资产负债表

应选估值落后者！首选中国奥园 (3883.HK)与合景泰富 (1813.HK)

目前整个行业平均市盈率为8.1倍，是过去三年的最高点。因此，我们建议投资者关注具有高增长潜力、 估价较低和高ROE的标的。我们认为大多数的巨头都存在估值溢价，上升空间有限。同时我们认为下行风险是比以前高的。

在全国排名前20-100的开发商中，奥园是最活跃的开发商之一，其拥有大湾区最大土地储备（58%的土地银行位于广东)。随着大湾区的发展，预期更多从广东西部的人口将涌入珠海、 中山和佛山等地，很可能推动这些城市的房价。我们认为奥园将受益于这一因素。奥园的高销售增长将在未来 2 年内入账。因此， 我们重申 '买入'评级，并上调目标价至港币 $ 5.78，基于2017年NAV的20%折让，对应为10.8倍2017市盈率及7.9倍2018年市盈率。

我们同时推荐合景泰富。其拥有超过4,500亿可销售资源，足够满足公司增长目标。数据显示其2018-2020 年交付的货源毛利率将维持在较高水平。高毛利率以及销售额的增加，将帮助公司实现快速增长。我们关注到管理层近期公布的进取的的增长目标，这应成为公司发展的一个转折点。我们看到公司已经进入未来 3 年增长的快车道。合景泰富已经到了释放其可销售资源价值的时机， 因为我们给予合景泰富 '买入'评级，目标价格港币 $ 10.71，意味着7.9倍17年PE与6.9倍18年PE，1.1倍17年PB与0.9倍18年PB

稳健的毛利率与较强的资产负债表

2015年上半年房价的反弹与2016年下半年的去库存是毛利率上升的两个重要因素。房价指数（环比）是毛利率提升的一个前瞻性指标。在2016年上半年毛利率下降之后，大多数开发商在2017年上半年毛利率都有所回升。29家房地产开发商中只有7家的毛利率同比出现下滑，13家净利率下滑。在 2017年初至今强劲的销售大大提升了开发商的现金流及降低了净负债率。29家开发商中有11家净资产负债率有所下降。恒大的净资产负债率下降了 55.3个百分点，碧桂园同比下降了 26.1 个百分点。雅居乐以及首创置业净资产负债率亦下跌 22.2与 40.2个百分点。我们相信随着 2017年下半年更多可销售资源的推出，以及于1,2线城市销售半年环比上升，未来净资产负债率将进一步下降。同时开发商的平均借贷成本于2017年上半年也有所下降。只有 4 家公司平均借贷成本仍高于6.5%.

强劲的销售与较低的库存

尽管一二线城市实施了限购 (HPR) 和紧缩的按揭政策，销售仍超过了大多数开发商预期。这是由于在二三线城市相对宽松的信贷政策推动销售增长。开发商将在2017年下半年推出更多的销售项目来提升销售。除了绿城，所有开发商都对他们的销售业绩表示自信，他们预计： 1) 一、二线城市的房价上限政策将在 10 月中旬出现放松; 2）由于2017年上半年供应的减少，一、二线城市的刚性需求将在 2017 下半年得到释放。然而，我们认为这仍极具挑战，因为大多数开发商都等在十月中旬这个时间窗口来启动新的项目。此外，国家库存低至 20.7 个月，接近6 年前的水平。

政策前瞻

目前库存水平已经由2015年2月的32.8个月下降到2017年7月的20.7个月，处在较为健康的水平，政策也有继续收紧的余地。当前的按揭贷款增长在 30%以上，这是不可持续的。然而，鉴于银行放贷选择有限，按揭贷款增长有望在2018年仍保持在 20%以上。这突显了低级别城市，尤其是缺乏人口流入的城市，销售增长主要靠信贷宽松影响的城市销售增长的下行风险。

国际财务报告准则15号（“IFRS 15”）将在2018年收入增长短期推动力

对房地产开发商而言，如果开发商提前收到支付的全额预付款，可根据建设进度入账。IFRS15将为接收更多全额预付款的开放商带来好处。

租住房屋，核心城市解决刚需的新方式

我们相信，如果有出租房屋供应，同时租户可以享有与业主同样的权利，部分刚性需求将被租赁市场稀释和吸收。 出租房屋对于大众市场产品的开发商来说应该是负面的，而刚性需求将被租赁市场稀释和吸收。 在短期内，这个政策暂时不会对开发商造成过多影响，直到2019年大量供应将投放到市场。长期来看，高端产品的开发商必须承受更多的开发商从大众市场转向高端市场，而限价仍将持续。因而竞争会比以前更激烈。 我们预计第一批大量的的租赁物业将于2019年推出（由现在开始建造2年之后）。 关于限购和限价，我们估计也将持续到2019年。目前没有信号显示购房需求的减弱。即使限购与限价已经严格执行，70城房价指数（环比）仍然处于正值水平。